本報記者張凌之 

　　作為當今研究“不確定性”的大師，塔勒布撰寫的《黑天鵝》《反脆弱》等作品被無數金融大佬奉為圭臬。 

　　有著13年投資經歷、超8年基金管理經歷的銀華甄選價值成長擬任基金經理張騰，其投資風格也深深受到塔勒布的影響。曾陷入職業低谷期的張騰，通過系統學習塔勒布的理論，逐步構建起了自己的“反脆弱”投資框架。這一框架形成的背后，除了塔勒布的影響，更有張騰自上而下對宏觀全局的前瞻和基于扎實專業功底對產業變化的邏輯推演。 

　　張騰正在用他獨有的投資策略，擁抱不確定性，探尋獲取收益的密碼。 

　　“三位一體”的能源全局觀 

　　2021年，當主流市場投資者還聚焦新能源板塊時，張騰的關注點已經轉向以煤炭為主的傳統能源板塊。 

　　彼時，張騰敏銳地注意到，因為碳中和政策的推進，當時的火電投資幾乎處于停滯狀態，但電力需求仍在旺盛增長，短期出現了巨大的電力缺口，而這個缺口，在當時電力價格管控的背景下，難以填補。張騰大膽預言，電力補缺需要通過價格機制的理順來實現，而上游的煤炭行業，有望成為最主要的受益者。隨后市場的表現，也驗證了張騰的這一推演。 

　　與張騰深入交流后了解到，同樣是煤炭股，張騰關注的邏輯與其他投資者并不相同，這是基于他獨特的“三位一體”碳中和框架做出的判斷，即“經濟學思維+能源體系視角+能源技術前瞻”。“雖然會有些反直覺，但是從經濟學思維角度，純邏輯推導，就能得到在碳中和初期，煤炭企業業績的確定性和穩定性，因而帶來該板塊投資價值的必然性。”張騰介紹。 

　　完備的能源體系視角和對能源技術的前瞻，讓張騰從不跟風市場熱點，而是通過前瞻思維、從全局視角考量碳中和的投資機會和風險。張騰在兩年前就前瞻性地關注了氫能，基于他對全球跨能源體系的認知，推導出氫能在未來某個階段肯定會迎來技術突破。“從學術層面講，未來三五十年要走哪些技術路線是相對確定的。”張騰說：“事實上，新能源只是能源體系的一小部分，我過去的投資機會是基于對整體電價體制機制以及煤價機制的理解上獲得的。” 

　　構建“反脆弱”組合 

　　張騰的投資范圍并不僅僅局限于能源，相反，他恰恰是通過行業分散、對沖等方式構建自己投資的“反脆弱”組合。 

　　“反脆弱”投資理念的構建，要從張騰的投資經歷說起。2015年，在鮮明的市場成長風格中，初任基金經理的張騰是一個賽道型選手。2017年，市場風格驟變，張騰遭遇職業生涯的第一次“滑鐵盧”，這讓他開始反思和自我革新。“通過反思，我得出了兩個重要的結論：一是保持對宏觀環境的關注和思考；二是職業生涯要走得更長遠、更穩健，需要做一定的分散投資，做長期正確的事。”張騰回憶說。 

　　在這一“反脆弱”組合中，張騰首先要做的，是事先的行業分散。“在行業的選擇上，我一般會有5個主要持倉方向，即便是自己最看好的方向，也不會過度集中。做到深度聚焦能力圈的同時，也適當持倉其他行業。”其次，在張騰看來，主動投資一定要把核心驅動要素研究清楚，如此，可以進行基本面驅動要素的對沖。“2020年和2021年由于海運運費上漲，我重點關注了某海運公司。隨后，在運費下跌的過程中，我轉向了受運價影響最大、彈性最大的輪胎板塊。”張騰講述了他一次經典的核心驅動要素對沖投資。此外，在交易方面，張騰也會考慮市場共識及倉位管理。 

　　在波動市場中尋找預期差 

　　在一次次構建“反脆弱”組合的過程中，張騰逐漸形成了自己完整的投資框架：以自上而下的視角，對產業鏈條的各個部分進行邏輯縝密的推演，從中找到最具市場預期差的部分。 

　　在有著宏觀和全局視角的張騰看來，美聯儲即將進入降息周期是目前市場上確定性較高的共識。不過，他也表示，盡管市場從去年11月份就開始預期美聯儲的寬松政策，但真正的寬松尚未到來，因此市場仍存不確定性。 

　　沿著美聯儲降息的主線，在張騰看來，“因為市場預期了未來的降息，有些投資提前了，有色板塊在今年4月高點后出現交易擁擠，但經過兩個月的回調，現在進入了性價比相對合適的階段，看好工業金屬下一波的行情。” 

　　張騰還表示，雖然美聯儲降息帶來的無風險利率下降將有利于成長股投資，但由于目前市場風險偏好尚未出現明顯提升，因而需要謹慎重倉成長股，“成長股投資，目前看好但不能搶跑。我可能更多是找一些能做擇時，或者能做出超額收益的方向進行分散配置”。 

　　此外，張騰還建議關注電網和軍工板塊。電網作為國家基礎設施的重要組成部分，隨著新能源的快速發展和智能電網技術的不斷進步，電網行業將迎來新的增長機遇。而軍工行業，在國家戰略需求和國防現代化建設的推動下，展現出強大的發展潛力和較高的確定性。對于紅利相關標的，張騰表示現在配置價值仍在。 

　　整體來看，張騰對我國經濟的持續增長和活力保持信心。他認為，隨著經濟穩步提升，投資者對股市的風險偏好有望逐步修復。這或將為股市帶來積極的影響，并促進市場情緒的修復，為投資者帶來更加穩定的投資環境。