今年以來,港股的牛市征途頗為坎坷:2月后美股波動驟然加劇,拖累港股波動率大幅攀升;3月后中美貿易戰開打,港股動輒單日暴跌2-3%,股王騰訊都能兩天折戟10%,讓去年初嘗甜頭的不少南下資金一時無所適從。在這種比較極端的市場環境下,港股作為成熟市場的優勢便體現了出來:這里有完善的做空機制和豐富的衍生工具,即使市場整體下挫,也不妨礙投資者通過股指期貨或反向ETF來對沖大盤風險,甚至獲得正向收益。接下來我們將重點聊一聊這些工具和衍生產品,今天先從相對簡單的港股杠桿和反向產品開始講起。
什么是杠桿和反向產品?本質上,它們都是ETF(交易所買賣基金),但香港證監會為了將其和傳統不帶杠桿的ETF基金區別開,特意叫做“產品”。
·杠桿產品(Leveraged ETF)又稱做多或看多ETF(Bull ETF),通過投資于股指期貨、互換合約等杠桿投資工具,實現每日追蹤目標指數收益的正向一定倍數。舉個例子,恒指2倍杠桿產品意味著,當恒指某天上漲1%時,理論上該杠桿ETF當天凈值會上漲2%,即能放大投資回報。
·反向產品(Inverse ETF)又稱做空或看空ETF(Bear ETF),也是投資于股指期貨或互換合約等,但實現的確實每日追蹤目標指數的反向一定倍數。舉個例子,恒指-1倍反向產品意味著,當恒指某天下跌1%時,理論上該ETF當天凈值會上漲1%,即能把握跌市盈利機會。
香港市場有哪些公司發行了杠桿和反向產品?規模和流動性怎樣?目前港交所共上市18只跟蹤香港股票的杠桿和反向產品。和普通ETF相比,它們平均規模很小,但流動性很好。南方東英(CSOP)、華夏、三星、未來等是香港比較大的幾家杠桿和反向產品發行商。
·根據香港交易所截止3月底的統計,目前上市的18只港股杠桿和反向產品的平均規模僅2.3億港幣,約合普通港股ETF單只規模的1/50;但總日均成交額卻高達6.8億港幣,約合17只普通ETF總成交額的1/4。也就是說,香港股票的杠桿和反向ETF以1.2%的市場規模貢獻了13.7%的市場成交額,足見其流動性之高(圖表1)。
·考慮到風險因素,目前香港證監會只批準了2倍或反向1倍產品,且5家發行商壟斷了18只杠桿和反向產品的發行,他們分別是南方東英、華夏基金香港、三星資產、未來資產、易方達資管香港。除易方達外,其他4家均有4只產品,分別為恒指和國指每日2×杠桿ETF、恒指和國指每日-1×反向ETF。其中,成交最活躍的是三星恒指每日2×杠桿(7228.HK)和南方東英恒指每日-1×反向產品(7300.HK),其3月日均成交額都在1億港幣以上(圖表2)。
相比窩輪牛熊證、股指期貨等,杠桿和反向產品有什么優點?和窩輪、牛熊證相比,杠桿和反向ETF的優點在于它只和股指漲跌幅掛鉤而不受市場隱含波動率影響、無強制回收機制、定價更加透明;和股指期貨相比,它的優勢在于入場費低、最大損失可控。
·窩輪和牛熊證是普通投資者都可以接觸的香港杠桿投資工具,在設計機制上和期權類似,這也就意味著它們的價格不光和掛鉤或個股的漲跌幅有關,還和這些標的的隱含波動率相關(期權定價公式中很重要的一項就是底層資產的隱含波動率)。舉個例子,CV3MC8是德國商業銀行在去年9月發行的一只0700.HK騰訊認購權證(俗稱窩輪,可視為看漲期權),即將在今年6月到期。去年12月以來,騰訊股價從385漲到400HKD/股,漲幅4%;而同期該窩輪價格卻下跌了16%,主要原因就是過去5個月中,市場的隱含波動率大幅下降,導致窩輪的價格也跟隨下跌(圖表3)。而杠桿和反向產品就不存在被隱含波動率困擾的煩惱,因此在追蹤標的漲跌上也更加“純粹”。除此以外,杠反產品的杠桿比率(單日2×或-1×)通常比窩輪牛熊證(5-40×)低很多,沒有強制回收機制(只要不被交易所除牌,就可以永久交易),同時定價更加公允透明(杠反的發行商和做市商獨立開來,而窩輪通常發行商也是做市商)(圖表4)。
·那么,杠桿和反向產品和股指期貨相比的優勢又在哪里呢?主要還是參與門檻低、無追加保證金風險。以南方東英-1×每日反向追蹤恒指的ETF為例(7300.HK),它最低買賣單位1手(100個基金單位),按上周五收盤價約合532港幣;而如果投資恒生股指期貨,最低一手合約的保證金就需要14.6萬港幣。換言之,投資者的參與門檻差了好幾個數量級,這也是為什么杠桿和反向產品頗受個人投資者追捧的原因。此外,杠反產品的杠桿率要遠低于股指期貨(10-15×),沒有期貨交易中的補倉或斬倉風險,最大損失相對可控(圖表4)。
杠桿和反向產品有什么缺陷?從上面分析中,似乎杠反產品似乎滿滿都是優點,它真的沒有瑕疵么?并不是這樣。杠反產品最大缺點、也是廣為監管機構和投資者詬病的就是,它只適合短期持有,在波動市內長期損耗相當厲害。
·為便于理解,讓我們來做一組情景模擬:假設指數單邊上漲(如每天上漲5%)或下跌(如每天下跌5%),杠桿ETF基本能做到上漲更兇猛而下跌更溫柔,算是皆大歡喜;但在指數波動的市場(如V型或M型市場走勢中),幾個來回后指數回到原點,但杠桿ETF的凈值卻會出現明顯損耗(圖表5)。
·為什么會這樣呢?歸根溯源還是和杠桿ETF的每日rebalance機制有關:從杠桿ETF公司角度出發,假設它現在有100萬的凈值,為了實現對指數的兩倍跟蹤,理論上就需要再借從市場借100萬(買期貨本質上也是交易所借給它資金),這樣它的資金敞口(exposure)就變成了200萬,如果第二天指數漲5%,那么兩倍杠桿ETF凈值就增長了10萬,達到了110萬。但這個時候會出現一個問題,如果指數公司仍保留原來借的100萬,那么總敞口(210萬)只有總凈值(110萬)的1.9倍,而不是2倍了。為了繼續保證跟蹤效率,這個時候ETF公司就需要再借個10萬,把敞口撐到220萬,這樣又能回到2倍跟蹤了。說到這里,是不是感到一陣熟悉?這不就是市場常見的“追漲殺跌”的思路嗎?在市場上漲的時候追加下注,在下跌時撤回杠桿。雖然這種操作在單邊市場會英勇無敵,但一旦碰到波動市,哪怕是震蕩上行市,都會出現滑鐵盧。
·當然實際操作中,指數公司的rebalance會通過期貨或掉期合約來完成,雖然funding cost可能要低于直接市場拆借,但每天來一次的交易成本也是不可忽視的。從南方東英恒指2×和-1× ETF產品單頁中我們就可以看到,雖然這些產品的管理費不高,只有0.99%,但它們的全年經常性開支比率卻有1.28%,很大部分就是每日rebalance的交易成本。因此,為了避免長期損耗侵蝕回報,包括南方東英在內的所有杠桿和ETF發行商都會明確提示,“此產品是為進行短期買賣或對沖而設計的,并非為持有超過一日而設,不易做長期投資”,這一點投資者宜謹記。
投資者該如何使用這些杠桿和反向產品賺取收益呢?杠桿ETF適合在大盤單邊升市時簡單放大回報,反向ETF適合在大盤跌勢增加防守和投資回報。但無論是杠桿還是反向產品都只適合短期持有。
·2017年港股恒指基本呈單邊升勢,很少有5%以上的回撤,這為2×杠桿ETF創造了絕佳的市場環境,使得其從2017年全年取得了80%的回報,超過了同期恒指35%漲幅的兩倍(圖表6)。但客觀來講,像去年那輪港股牛市可遇不可求,而且即使站在2017年初,也很少有人能篤定判斷接下來會有一輪浩浩蕩蕩的單邊上漲行情。進入2018年,當市場行情切換為寬幅震蕩后,2×杠桿ETF的表現明顯趨弱,開年以來(截止上周五)凈值下跌了2.12%,而同期恒指僅下挫0.3%。因此,2×杠桿ETF有風險,投資者運用時需慎重。
·相比于2×杠桿ETF,今年港股的行情更適合靈活運用-1×反向ETF。從過去幾年經驗看,它是一個很好的對沖短期風險的利器,舉個例子:在2016年6月22日脫歐公投結果揭曉前,如果投資者擔心或有黑天鵝造成短期市場擾動,但同時又不甘心降低股票倉位來放棄中長期潛在收益,那么買入-1×恒指反向ETF并持有幾天、等6月底市場情緒企穩后再平倉會是個相當不錯選擇,短短幾天,對沖與不對沖的收益就相差了近6%!再例如,今年3月初當特朗普對中第一輪貿易戰(鋼鐵和鋁)打響后,投資者預期到未來事件還有進一步升級可能,便買入-1×恒指ETF來避險,那么持有到目前也會有1.3%的正收益,而同期恒指確是下跌2%的(圖表7)。
·當然,相對專業一點的投資者也可以將2×杠桿和-1×反向ETF搭配起來用,南方東英在其官網上提供了模擬交易器(http://l-and-i.csopasset.com/portal/trend.php#tab2),感興趣的投資者可自行設定簡易的交易策略,并得到在特定時間段的策略回報。比如,基于樸素的均值回歸原則,我們可以制定一個反向操作策略,在恒指單日下跌1%時買入2×杠桿ETF并持有3天,并在指數上漲1%時買入-1×反向ETF也持有3天,今年以來該策略回報有9%左右,相對指數會有明顯超額收益(圖表8)。當然,以上所有模擬都沒有考慮產品的折溢價、交易費用、管理費用等一系列實操中的問題,不代表實際收益數字,但亦能給投資者提供一些有益的借鑒和啟示。
數據來源:Bloomberg, Wind,香港交易所HKEX。以上統計截止2018/3/31
數據來源:Bloomberg, Wind,香港交易所HKEX。最新資產規模截止2018/4/20
數據來源:Bloomberg, Wind
數據來源:Bloomberg, Wind
數據來源:Bloomberg, Wind
數據來源:Bloomberg, Wind,CSOP。注:以上僅是模擬回測數據,不考慮稅費,和真實收益有一定差距
圖表7 2016年英國退歐時期(上)、今年3月中美貿易戰(下)都為-1×反向ETF提供了實踐土壤
數據來源:Bloomberg, Wind,CSOP。注:以上僅是模擬回測數據,不考慮稅費,和真實收益有一定差距
圖表8 按恒指單日升1%即買入-1×反向ETF、單日跌1%即買入2×杠桿ETF來指定反向交易策略,今年以來會取得不錯的超額收益
數據來源:Bloomberg, Wind,CSOP。注:以上僅是模擬回測數據,不考慮稅費,和真實收益有一定差距